美联储历次降息
　　与铜价表现概览
　　自1970年以来，美联储共经历了9轮明显的降息周期。通过全球铜价走势与美联储联邦基金目标利率走势，可以得出美联储联邦基金目标利率与铜价正相关的结论，即加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。然而仔细考究却能发现如下疑问：
　　1. 1984—1986年降息周期，美联储降息后铜价表现为上涨，其他周期却表现为下跌。
　　2. 2018—2020年降息周期，美联储降息前铜价表现为下跌，但自1994年美联储开始对外宣布联邦基金利率目标（FFR）加强预期引导以来的几轮降息周期，降息前却表现为上涨。是美联储货币政策预期引导失效了吗？
　　3. 不同的降息幅度对铜价的影响不同，1995—1998年降息周期持续月数与1989—1992年降息周期接近，较少的降息幅度却导致了较大的铜价下跌深度。
　　4. 1989—1992年降息周期，降息前铜价下跌深度超过了临近几轮降息周期的原因是什么？
　　为了解答上述疑问并理解降息与铜价正相关的深层次原因，笔者复盘了自1970年以来主要几次降息周期前后的铜价表现。
　　1982—1994年美联储降息前后
　　铜价走势复盘
　　降息周期（1984年8月—1986年8月）：国际收支失衡引发降息
　　本轮降息周期前末次加息时间为1984年8月21日，首次降息时间为1984年10月2日，末次降息时间为1986年8月19日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率13次，将联邦基金目标利率自11.75%下调到5.88%，调降幅度达到587个基点。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续23个月，从末次加息到首次降息全球铜价下跌4.82%，到末次降息全球铜价下跌2.57%，从首次降息到末次降息全球铜价上涨2.36%。整体而言，全球铜价在本轮降息周期中维持在1250美元~1550美元/吨区间窄幅震荡。
　　此轮降息时的主要原因是财政赤字和美元升值加剧了美国的国际收支失衡。
　　全球精炼铜供需呈现紧平衡是本轮降息周期中铜价波动的最主要因素。从铜供需面来看，第二次石油危机导致的全球经济大萧条，使全球精炼铜消费量出现大幅萎缩，到1982年，全球精炼铜消费量较1979年下降了近80万吨，全球铜市场转为大幅过剩。1984年，随着欧美等经济体复苏，全球精炼铜市场消费快速回暖，由于1981—1983年精炼铜连年过剩，导致的全球铜库存高企，1984年全球精炼铜虽大幅短缺却没有走出趋势性行情。进入1985年，全球精炼铜供需整体呈现出紧平衡状态，在1984年消耗部分库存的背景下，铜价上涨接近200美元，整体处于震荡运行状态。
　　降息周期（1989年2月—1992年9月）：经济增长放缓、国际格局动荡
　　本轮降息周期前末次加息时间为1989年2月24日，首次降息时间为1989年6月5日，末次降息时间为1992年9月4日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率21次，将联邦基金目标利率自9.75%下调到3.00%，调降幅度达到675个基点。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续40个月，从末次加息到首次降息全球铜价表现为-17.79%，到末次降息全球铜价表现为-22.05%，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-5.18%。从整体来看，全球铜价在本轮降息周期中趋势性下跌。
　　美联储基于经济基本面（经济下滑、通胀上行）降息。美国在1989年经济增长放缓，制造业PMI出现大幅下滑至荣枯线以下，1988—1989年GDP由4.2%下跌到3.7%，到1991年GDP甚至下降到-0.1%。此外，美国CPI自1986年12月份以来快速攀升，到1989年5月份达到5.4%，为应对经济下滑和通货膨胀风险，美联储于1989年6月份开始降息。
　　美联储停止加息在短期内提振铜价，长线仍以基本面为主。美联储在1989年2月份连续加息4次，加息幅度达到100个基点，导致铜价1989年2月份大幅下跌8.8%。进入3月份，美联储维持联邦基金目标利率不变，铜价受此短暂提振后回归基本面定价。美国、日本和西欧地区在1989年二季度经济增速均放缓，精炼铜需求下滑，叠加供给增长，导致全球铜价出现大幅回调，铜价从3264.1美元/吨高点大幅下滑至2546美元/吨。
　　美国经济衰退、日本经济泡沫破裂、德国经济增速放缓、国际格局动荡等因素共同扰动本轮铜价震荡下行。
　　首次降息可以影响短期铜价走势，经济衰退主导铜价长期弱势格局。首次降息短期内能够改善市场流动性从而提振市场需求，美国在1989年三季度的GDP增速提升0.16%，但难以改变长期经济衰退趋势，美国在1991年GDP增速进入负区间。经济衰退造成的铜下游消费低迷决定铜价长期趋势，进入1990年四季度，美国经济增速出现明显下滑，G7国家在1989年四季度GDP增速也下降0.24%，全球性经济增长放缓所带来的铜下游消费走弱是此阶段铜价运行的核心矛盾。
　　日本经济泡沫破裂、德国经济增长放缓等因素进一步推动铜价下探。在原油价格降低、日元升值和利率下降的推动下，1989年，日本各项经济指标在地产泡沫的驱动下达到了空前高位，但由于缺乏制造业、出口等实业支撑，日本房地产泡沫在开始收紧流动性后很快破裂，1989年12月29日，日经225创下历史最高后，股市和地产泡沫相继破灭，进入“失落的十年”，不良资产、不良贷款频繁出现，土地价格急速下跌，GDP增速自1989年的5.4%下降5.2%，至1993年的0.2%。德国受两德统一及东德福利制度问题拖累，经济增速逐步放缓，GDP增速自1990年的5.3%下降6.3%，至1993年的-1.0%。
　　海湾战争、东欧剧变及苏联解体等国际格局动荡，增加了铜价走势的不确定因素。1990年8月份，伊拉克与科威特围绕石油谈判破裂并武装入侵科威特，联合国决议对伊拉克实行禁运制裁，致使世界石油供应总量减少大约20%，国际油价暴涨导致第三次石油危机，随后，美军开赴中东发起海湾战争。美国通过海湾战争带动国内经济，同时，“信息革命”的影响逐步显现，美国经济触底反弹，改善全球精铜消费。20世纪80年代末90年代初，东欧剧变及苏联解体，东欧人口大量涌入西欧，带来大量住房需求，刺激铜需求稳定增长。
　　1995—2020年美联储降息前后
　　铜价走势复盘
　　降息周期（1995年2月—1998年11月）：亚洲金融危机加速铜价下跌
　　本轮降息周期前末次加息时间为1995年2月1日，首次降息时间为1995年7月6日，末次降息时间为1998年11月17日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率6次，将联邦基金目标利率自6.00%下调到4.75%，调降幅度达到125个基点。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续42个月，从末次加息到首次降息全球铜价表现为+6.88%，到末次降息全球铜价表现为-45.30%，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-48.83%。从整体来看，全球铜价在本轮降息周期中趋势性大幅下跌。
　　应对风险事件、经济增速放缓是1995年降息周期开启的直接原因。
　　在降息前，联邦基金目标利率预期引导增加铜价想象空间。美联储于1994年开始对外宣布联邦基金利率（Federal funds rate，FFR）目标，加强预期引导。美联储在1995年2月份最后一次加息50个基点，之后3周美联储主席格林斯潘在国会听证时即暗示可能会对经济衰退做出提前反映，并于1995年7月份和1996年1月份分别进行了2次预防式降息。在此期间，全球铜价震荡上行。
　　在降息后，1996年5月份，日本住友期铜事件爆发，引起国际期铜市场狂跌。住友银行交易员滨中泰男无视全球经济即将衰退的大势，在现货市场大量囤积铜，制造虚假需求，意图操纵市场拉高期货价格。过高的期铜价格吸引了大量短期投机者入市做空，其中，包括一些著名的投资基金，如索罗斯量子基金、罗伯逊老虎基金等。其间，智利的一座重要矿山罢工平息，铜基本面朝着滨中泰男非常不利的方向发展。1996年6月14日，日本住友商社总裁秋山富一在东京发布公告，披露了滨中泰男长期从事未经授权的国际期铜交易，致使住友商社遭受了18亿美元的巨额损失。住友事件一经披露，立即引起国际期铜市场价格狂跌，伦敦金属交易所3个月期期铜价格从消息公布前的2150美元/吨急挫至6月17日的1800美元/吨。
　　1997年7月份，由泰铢贬值引发的亚洲金融危机迅速蔓延至亚洲其他国家，避险情绪上升施压铜价，铜价大幅回调。1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，当天泰铢兑换美元的汇率下降了17%。在泰铢的波动影响下，菲律宾比索、印度、尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象，10月份之后，国际炒家又把矛头指向中国香港、日本和韩国，一系列银行和证券公司相继破产，这场危机一直持续到1999年才结束。亚洲金融危机期间，东南亚等新兴经济体受亚洲金融危机影响，精炼铜需求萎缩严重，全球精炼铜产量保持较高增速，基本面逐步恶化进一步施压铜价。
　　降息周期（2000年5月—2003年6月）：互联网泡沫破灭引发经济衰退
　　本轮降息周期前末次加息时间为2000年5月16日，首次降息时间为2001年1月3日，末次降息时间为2003年6月25日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率13次，将联邦基金目标利率自6.50%下调到1.00%，调降幅度达到550BP。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续31个月，从末次加息到首次降息全球铜价表现为+0.11%，到末次降息全球铜价表现为-5.55%，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-5.65%。整体来看，全球铜价在本轮降息周期中V形走势。
　　2001年美联储降息的主要原因是应对2001年互联网泡沫破裂后的经济衰退。2000年下半年，美国互联网泡沫破裂，导致科技股大幅下跌，市场信心受到严重打击。随后，经济增长放缓，失业率上升，消费支出和企业投资减少。美国制造业PMI连续多月处于荣枯线以下，G7国家经济增速放缓，为了应对经济衰退的风险，美联储意外采取了降息的措施来刺激经济增长。这些降息措施在一定程度上缓解了经济衰退的影响，但由于经济基本面的问题仍然存在，经济复苏的过程比较缓慢。美国、日本和欧洲等经济体增速放缓对铜的需求产生了负面影响，2001年全球精炼铜消费同比下滑1.24%，导致全球精炼铜过剩将近700万吨，刺激铜价大幅下跌。此外，美联储的降息也对铜价产生了负面影响，因为降息可能导致美元贬值，从而使得以美元计价的商品价格下跌。
　　降息周期（2006年6月—2008年12月）：次贷危机加剧铜价下跌深度
　　本轮降息周期前末次加息时间为2006年6月29日，首次降息时间为2007年9月18日，末次降息时间为2008年12月16日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率10次，将联邦基金目标利率自5.25%下调到0.25%，调降幅度达到500BP。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续16个月，从末次加息到首次降息全球铜价表现为+6.27%，到末次降息全球铜价表现为-57.32%，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-59.84%。从整体来看，全球铜价在本轮降息周期中趋势性大幅下跌。
　　降息前铜价围绕基本面震荡整理。2006年，精炼铜供给紧张、矿端罢工扰动和基金炒作等因素，共同推动全球铜价从二季度进入牛市行情，随后进入震荡整理。到了2006年年底，中国12月份铜的进口大幅增加，诱发市场对中国春季需求预期及春节前备库预期，铜价顺势上行。进入2007年2月，LME铜库存开始持续去库，同时，罢工和中国进口数据向好推升铜价上行，随后保持高位震荡。
　　2007年8月，次贷危机席卷西方国家等主要金融市场，非农就业、消费等数据也出现值得关注的不利变化。2007年2月，汇丰银行宣布北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，次贷危机由此拉开序幕。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护，随后，30余家美国次级贷抵押公司停业。2007年8月，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭，随后，贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损。种种迹象表明，“次级债风波”影响超过预期，美国经济上半年数据和7—8月份数据并没有显露出“衰退”迹象。2007年8月份议息会议后，金融市场的发展使得经济增长不确定性增加，8月份的非农就业、消费等数据显示出不利迹象。
　　2007年9月份，美联储超预期降息短暂提振市场情绪。美国总统布什、美联储主席伯南克和美国财长保尔森在9月18日之前通过各种渠道曾反复强调：“美国经济依旧处在上行通道，次级债风波带来的实体经济影响较为有限。”美联储也在风波发生后采取了提供流动性和降低贴现利率的救市措施，市场由此认为，美联储降息25个基点足以应对风波影响。美联储出于货币政策的“动态不一致”在9月份议息会议上宣布降息50个基点，超出市场预期，短暂提振市场情绪，全球铜价在9月份降息前后出现阶段性上涨。
　　次贷危机愈演愈烈，引发全球经济萧条，重挫铜价。2008年3月中旬，贝尔斯登因流动性不足和资产损失被摩根大通收购。投资者的恐慌情绪开始蔓延。2008年7月中旬，美国房地产抵押贷款巨头“两房”被美国政府接管。2008年9月中旬，美国第四大投资银行雷曼兄弟陷入严重财务危机并申请破产保护，美林证券被美国银行收购，华尔街的五大投行倒闭了3家。雷曼兄弟的破产，彻底击垮了全球投资者的信心，包括中国在内的全球股市持续暴跌，欧洲的情况尤为严重，诸多知名金融机构频频告急，欧元兑美元汇率大幅下挫。伴随危机不断蔓延，全球各经济体生产经营活动均受到不同程度干扰，铜消费迅速萎缩重挫铜价。
　　降息周期（2018年12月—2020年3月）：贸易摩擦、新冠疫情
　　本轮降息周期前末次加息时间为2018年12月19日，首次降息时间为2019年7月31日，末次降息时间为2020年3月16日。在本轮降息周期中，美联储共调降联邦基金目标利率5次，将联邦基金目标利率自2.50%下调到0.25%，调降幅度达到225个基点。本轮降息周期从首次降息到末次降息共持续8个月，从末次加息到首次降息全球铜价表现为-2.21%，到末次降息全球铜价表现为-14.69%，从首次降息到末次降息全球铜价表现为-12.77%。从整体来看，本轮降息周期呈现出持续时间短、降息幅度低的特点，全球铜价处于震荡整理阶段，后受风险事件影响大幅下跌。
　　2019年7月份，美联储首次降息25个基点，低于市场预期的50个基点，铜价震荡回调。2019年以来，美国制造业PMI指数从1月份的56.6一路下滑到8月份荣枯线以下，非农数据也出现明显趋势性回落，世界贸易局势恶化、贸易和制造业发展减速，经济前景不明朗共同导致美联储货币政策转变。美国持续的低通胀为美联储创造了降息空间。2019年7月份，美联储首次降息25个基点，低于市场预期的50个基点，鲍威尔将此次降息定义为一次“中周期调整”而非趋势性降息开始，铜价震荡回调。
　　贸易摩擦及疫情冲击脆弱市场，铜价大幅回调。2018年，中美贸易摩擦从3月份开始愈演愈烈，6月15日特朗普宣布对来自中国500亿美元商品加征25%关税后，铜价随即暴跌。中国从2018年开始大规模宏观去杠杆，导致铜下游需求趋缓。进入2019年后，全球主要经济体制造业PMI指数纷纷下滑至荣枯线以下，引发全球恐慌，各国为应对经济下行压力，减税降费以及实行宽松的货币政策，铜价趋势性上涨。中美贸易摩擦在2019年延续焦灼态势，多轮高级别磋商牵动市场神经。2020年一季度突发的全球公共卫生事件给全球经济带来重创，各主要经济体处于约一个季度的停摆状态，除中国外，各主要经济体GDP增速大幅下滑，恐慌情绪助推铜价加速下行。
　　从基本面来看，2018—2020年，全球精炼铜供需呈现逐渐趋于宽松趋势。铜价下行导致2013年铜矿资本开支逐年下滑。2016—2018年，美联储加息周期抬升融资成本延后新一轮投资周期，从投资到产量释放需要4~6年时间，这一阶段铜矿供给增速整体保持低位。2019年，全球铜矿受矿井老化、极端天气、嘉能可非洲矿山关闭以及智利罢工骚乱等影响，矿企有一定减产动作，但由于小型矿企有一定扩张行动，因此，2019年整体铜精矿产量保持平稳。在全球主要经济体制造业PMI指数纷纷下滑至荣枯线以下，国际贸易格局延续恶化，全球精炼铜消费量明显下滑，基本面整体维持紧平衡。
　　总结
　　加息周期对应经济景气阶段，降息周期对应经济低迷阶段，因此，表现出加息周期对应铜价上涨、降息周期对应铜价下跌。加息周期通常伴随着经济的快速增长和通货膨胀的上升（铜价表现为上涨），因此，美联储通过加息来抑制经济过热和通货膨胀。降息周期通常会伴随着经济的萎缩和通货紧缩的出现（铜价表现为下跌），因此，美联储通过降息来促进经济复苏和刺激消费。铜价表现与加息或者降息无直接因果关系。
　　交易者追求短线交易需要关注美联储降息现实与市场预期之间的预期差。通过复盘发现，当美联储实际降息幅度与市场预期不一致时，市场可能会出现大幅波动，这可以为短线交易者提供交易机会。降息释放流动性不一定导致铜价上涨，也不一定导致铜价大幅下跌，美联储降息主要通过降息现实与市场预期的预期差影响铜价。
　　交易者把握长期趋势需要去关注美联储降息前后铜供需基本面的变化趋势。铜作为一种工业品，价格符合“需求决定方向，供给决定弹性”的特点，美联储降息可分为紧急降息、周期性降息和超常规降息等，无论哪一种降息对应的经济现实大都是经济增速放缓阶段，单次或者多次降息并不能快速扭转经济颓势带来的铜需求走弱现实。
　　重大风险事件是否发生决定了降息周期内铜价下跌深度。在美联储降息周期内，除货币政策外，风险事件会加剧铜价波动弹性。如1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机和2020年初新冠疫情暴发等风险事件导致铜价大幅下跌，而铜价在2000—2003年降息周期内因无重大风险事件发生表现为窄幅波动。（作者单位：中信期货）